The houseview - Pitstop

Taktisk allokering august 2020 - markedssyn

Vi regner med at markedene vil handle mer sideveis i den kommende tiden etter en viss oppgang den siste måneden. Vi holder derfor på vår nøytral vekting av aksjer vis a vis obligasjoner. Likevel, viljen til å støtte oppgangen både fra sentralbanker og politisk myndigheter virker sterk og vi heller derfor i retning av å ta på noe mer risk i porteføljen på tross av det usikre bildet. Men fortrekker å gjøre det innen obligasjoner med fortsatt overvekt av obligasjoner i høyrentesegmentet og i framvoksende økonomier.

Virusfrykten tilbake
Økonomiske data peker i retning av at aktiviteten har tatt seg opp i takt med at økonomiene åpnet opp. At dataene jevnt over kommer inn bedre enn ventet har styrket troen på at oppgangen vil vedvare. Spredningen av koronaviruset har imidlertid tiltatt i deler av USA, i en del framvoksende markeder og det er også tegn til tiltagende spredning i noen land som lenge så ut å ha kontroll på viruset. I noen stater i USA innføres det nå strengere restriksjoner igjen. Smittespredningen kan også ramme tilliten både blant forbrukerne og i bedriftene. Det er noen indikasjoner på at den oppgangen i økonomisk aktivitet vi så tidligere i sommer nå har stanset opp. 

Den viktigste grunnen til at den økonomiske aktiviteten tar seg opp i takt med at økonomiene åpner opp er at myndighetene har dekket mye av inntektstapet i privat sektor som fulgte nedstengningen. I USA har statlige overføringer sørget for at husholdningenes disponible inntekter har økt etter koronakrisen på tross det kraftige fallet i sysselsetting. Nå utløper imidlertid disse ekstraordinære overføringene. Det er uenighet mellom Demokrater og Republikanere om i hvilken grad overføringene skal videreføres, men det virker sannsynlig at en kan nå et kompromiss som i alle fall i stor grad vil kompensere for lavere lønnsinntekter.

At EU har blitt enig om en felles finanspolitisk pakke styrker troen på at myndighetene vil støtte den økonomiske oppgangen også her. Fortsatt finanspolitisk støtte og vedvarende lave renter tilsier at oppgangen fortsetter selv om virusspredningen skaper usikkerhet og gir risiko for midlertidige tilbakeslag.  

Inntjening og verdsetting
Inntjeningsfallet i 1.kvartal  var det verste siden finanskrisen og selv om 2.kvartalstallene ikke har vært så svake som ventet blir de enda svakere. 2020 vil derfor bli et svært svak år. Inntjeningsforventningene for de kommende årene har imidlertid tatt seg opp slik at 2021 inntjeningen vil være tilbake omtrent på 2019-nivå. Det kan virke optimistisk, men erfaringer fra noen tidligere kriser viser at man ofte undervurderer styrken i gjeninnhentingen i inntjeningen. Til syvende og sist er inntjeningsforventningene for de kommende årene avhengig av at den oppgangen vi har sett i økonomisk aktivitet fortsetter og det er fortsatt usikkert. 

Basert på 2020-inntjening er aksjemarkedene nå svært dyre. Basert på forventet inntjening i 2022 er prisingen fortsatt noe høy i forhold til historien, men med statsrenter nær null framstår aksjer likevel som attraktive i forhold til risikofrie obligasjoner.

Markedsutsikter
Siden markedene snudde i mars har håpet om at stimulansene vil føre til en rask gjeninnhentning dominert frykten for de negative konsekvensene av det kraftigste økonomiske tilbakeslaget i fredstid på 100 år. 

Dagens markedsaktører har neppe opplevd større økonomisk og politisk usikkerhet enn hva vi nå står overfor. Aksjemarkedene bunnet 23. mars da den amerikanske sentralbanken (Fed) annonserte sine første pengepolitiske tiltak og den amerikanske kongressen var i ferd med å vedta den første kraftfulle stimulansepakken. Siden da har markedene vært drevet av håp om rask gjeninnhentning, sentralbankenes  kvantitative lettelser, lavere virusspredning og bedre økonomiske data enn fryktet. 

På kort sikt vil virusutvikling og gjenåpningsprosessen være en viktig driver for markedene. Uten kraftig forverring av dette bildet vil fallende volatilitet og stabile til stigende markeder kunne gi incentiver til ytterligere aksjekjøp, blant annet fra kvant-drevne (hedgefond o.l.) markedsaktører med trendfølger-  og volatilitets-strategier. 

På lengre sikt er markedsutviklingen prisgitt inntjeningen i selskapene. Som beskrevet over synes markedsaktørene nå optimistiske med tanke på inntjeningsveksten ut av denne krisen. Men med fortsatt relativt mye pessimisme blant markedsaktørene, illustrert ved at mange store aktører har mindre aksjer enn normalt, sammen med mangelen på alternative investeringer, ser vi heller ikke bort fra at markedene fortsetter å stige. Vi ser vedvarende stor usikkerhet med potensiale for store utslag begge veier, og anbefaler fortsatt nøytralvekt i aksjer versus obligasjoner.

Obligasjoner: Overvekt EM og HY
En tro på at politiske myndigheter og sentralbanker fortsatt vil støtte økonomien og markedene gjør at vi likevel velger å ha en viss vridning mot mer risiko i porteføljen. Og som før velger vi å gjøre det innen obligasjoner. Vår overvekt i statsobligasjoner i framvoksende økonomier (EM) har nå nesten hentet inn alt tapet fra mars måned.  Overvekten i High Yield (HY) fra april har også gjort det bra. 

Rentemarginen på HY har gått mye inn og redusert oppside potensiale for denne aktiva klassen. Vi beholder likevel overvekten på grunn av de høye renteinntektene  og en tro på at sentralbanken vil trå støttende til skulle rentemarginen gå mye opp. Støtten fra myndighetene betyr at markedet for selskapsobligasjoner er mer likvid noe som tyder på færre konkurser enn fryktet. 

Vi tror markedene priser inn for høy sannsynlighet for mislighold av offentlig gjeld i EM. I mange av landene som veier tungt i indeksen er gjeldsnivåene lave og gjeldsbetjeningsevnen god.  En svakere dollar gjør også at dollargjelden mange EM har blir lettere å betjene. Penge- og finpolitiske stimulanser vil også bidra til at veksten kan ta seg opp.

Rentene på statsobligasjoner i utviklede markeder er nær eller under null i de fleste land, og investorer som ønsker positiv avkastning er tvunget til å se på mer risikable segmenter. Vi holder på vår undervekt i statsobligasjoner.

Aksjeregioner: Overvekt USA versus Japan
Vi anbefaler fortsatt overvekt av amerikanske aksjer og  undervekt av japanske. Sterkere makroøkonomiske utsikter favoriserer amerikanske selskaper og kanskje i enda større grad etter koronakrisen. Poltikktiltakene i USA har vært kraftigere enn i Japan og vil antagelig bli det også framover. Videre er USA hjemsted for verdens største teknologiselskaper og mange av disse vil antagelig komme ut av denne krisen som vinnere. 

Høy verdsetting i USA er risikofaktorer for denne posisjonen. Lavere tilbakekjøp av egne aksjer fra amerikanske selskaper enn normalt og at den den japanske sentralbanken fortsetter å kjøpe aksjer er også en nedside risiko.

Fondsvalg og implementering i porteføljefondene til Nordea Liv i august

Oppdatering av Aktiva
I og med at markedssynet ikke endres, gjør vi heller ingen taktiske endringer i Aktiva-porteføljene. Vi beholder nøytral allokering mellom aksjeporteføljen og renteporteføljen, samt overvekten i amerikanske aksjer og overvekten i risikable rentesegmenter gjennom EM-obligasjoner og HY-obligasjoner. I Aktiva-fondene fordeles overvekten i amerikanske aksjer på fem ulike fond, der to er forvaltet av Nordea og tre er eksternt forvaltet, av Wellington, JP Morgan og BNP Paribas. Overvekten i EM-obligasjoner er plassert i Nordea Emerging Market Bond og Nordea Emerging Stars Bond, og overvekten i HY-obligasjoner i Nordea Global High Yield. Alle disse tre rentefondene hadde en svært god utvikling gjennom sommeren, med hhv. 3,9%, 3,2% og 4,1% avkastning siste måned. Emerging Stars Bond Fund har også hentet seg inn etter nedturen i mars, og er i positivt terreng hittil i år med en avkastning på 1,78% (alle avkastningstall i NOK). 

Det er gjort noen endringer i fondssammensetningen i aksjeporteføljen i Aktiva-fondene. Vi har redusert eksponering i Latin-Amerika og Asia ex. Japan, og solgt oss helt ut av Øst-Europa. Disse midlene er plassert i bredere fond i vekstmarkedene, og vi har tatt inn Emerging Market Wealth, Nordea Stable Emerging Markets Aksjer Etisk, Nordea Emerging Stars, og Nordea Emerging Markets Enhanced. Sammen gir disse fondene en god og diversifisert eksponering mot vekstmarkedene. 

Emerging Markets Wealth forvaltes av den amerikanske fovalteren GW&K, og har en unik investeringsstrategi sammenlignet med de andre nevnte vekstmarkedsfondene, da de kan inkludere selskaper i utviklede markeder dersom de har hovedinntjeningen i vekstmarkeder. En av de viktigste vekstdriverne for vekstmarkedene fremover vil være konsum, og strategien til Emerging Wealth gjør at de kan inkludere de beste selskapene fra hele verden, så lenge eksponeringen er mot konsumenter i vekstmarkedene. Fondet har god historikk, og har gitt meravkastning mot referanseindeksen både hittil i år og siden oppstart. 

Oppdatering av Bærekraft 
Bærekraft-porteføljene følger markedssynet og gjør ingen taktiske endringer. Det er heller ikke gjennomført noen endringer i fondssammensetningen i porteføljene gjennom sommeren. 

I aksjeporteføljen fortsetter Emerging Stars å gi svært god avkastning, inkludert i sommer. Hittil i år er avkastningen på 12,2%, mens referanseindeksen er opp 1,5%, som gir en solid meravkastning (alle avkastningstall i NOK). Ett av selskapene som har gitt god avkastning gjennom sommeren er Samsung Electronics, som er et selskap Nordea har engasjert seg i. Engasjementet er rettet mot FNs bærekraftsmål 8: Anstendig arbeid og økonomisk vekst. Selskapet har hatt utfordringer knyttet til korrupsjon og arbeidsrettigheter, som flere investorer, inkludert oss, har engasjert oss i over lang tid. Et tiltak Samsung Electronics har gjennomført for å rydde opp i dette er opprettelsen av en uavhengig komité som skal overse og rapportere om styringen i selskapet gjennomføres korrekt. Vårt siste møte med Samsung Electronics innebar å få mer informasjon om komiteen, hvordan den har arbeidet, og hvilke resultater de kunne legge frem. Komiteen kunne allerede vise til flere viktige fremskritt, blant annet at selskapet skal fjerne enhver tvil om at de ikke tillater fagforeninger og sikre arbeidernes rettigheter i alle ledd. 

De risikable rentefondene Emerging Stars, Nordea US High Yield ESG Bond og Nordea European High Yield Stars har alle gitt svært god avkastning siste måned. I henhold til markedssynet mener vi det fremdeles er potensial for meravkastning i disse segmentene, og beholder overvekt i de nevnte fondene.